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5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)：等待兩個拐點出現(xiàn)

2023-06-17 09:18:30 來源：段超宏觀研究

2023年1—5月份全國固定資產(chǎn)投資增長4.0%，5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增長3.5%，5月份社會消費品零售總額增長12.7%。我們認(rèn)為：

經(jīng)濟復(fù)蘇動能的放緩斜率未見加速，部分指標(biāo)企穩(wěn)。年初以來，我們指出，2023年的中國經(jīng)濟有兩條明顯的主線，一是經(jīng)濟整體的變化，從復(fù)蘇到復(fù)蘇放緩，二是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟運行仍然沿著上述方向在演進。從節(jié)奏上來看，由于4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布時，市場擔(dān)憂經(jīng)濟放緩速度較快，但從5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟放緩并未加速。

但整體來看，經(jīng)濟復(fù)蘇動能依然偏弱。從二產(chǎn)和三產(chǎn)的增速（工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)）來看，依然低于疫情前的水平，經(jīng)濟受地產(chǎn)大周期向下拖累依然明顯，指向經(jīng)濟復(fù)蘇動能依然偏弱。

(資料圖片)

經(jīng)濟復(fù)蘇動能偏弱，逆周期政策出臺概率上升。近期來看，政策對于短期經(jīng)濟的關(guān)注度已在提升。降息已落地，而從歷史經(jīng)驗來看，這往往是逆周期調(diào)節(jié)的第一步。當(dāng)然，從以往周期來看，寬貨幣需配合寬信用才能穩(wěn)增長，在當(dāng)前環(huán)境下，后續(xù)需求政策是重要觀察點。

等待庫存周期拐點出現(xiàn)。參考?xì)v史經(jīng)驗，庫存周期的拐點何時會出現(xiàn)？當(dāng)前中國經(jīng)濟處于“主動去庫存”階段，放大了經(jīng)濟“需求不足”的感受。從歷史上的周期來看，價格往往是庫存周期的領(lǐng)先指標(biāo)，PPI增速見底到庫存增速見底約6個月。根據(jù)預(yù)測，本輪PPI同比增速可能于7月見底，這意味著庫存增速可能在2024年初見底。但供需環(huán)境改善（即進入被動去庫存階段）會早于庫存增速見底。而歷史上被動去庫存階段一般3-4個月左右。如果本輪庫存增速在2024年初見底，那么有可能在2023年4季度進入被動去庫存階段。當(dāng)然，上述分析主要參考?xì)v史上庫存周期的時滯規(guī)律，仍需觀察本輪后續(xù)需求政策以及去庫存進程。

風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險，海外經(jīng)濟金融風(fēng)險。

整體來看，經(jīng)濟復(fù)蘇動能依然偏弱，但斜率未見加速

當(dāng)我們看5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)時，我們應(yīng)該關(guān)注什么？年初以來，我們在經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評中指出，2023年的中國經(jīng)濟有兩條明顯的主線，一是經(jīng)濟整體的變化，從復(fù)蘇到復(fù)蘇放緩，二是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，舊動能（地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈）退場，新動能（服務(wù)消費、高端制造、新基建）復(fù)蘇。

5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟運行仍然沿著上述方向在演進，從二產(chǎn)和三產(chǎn)的增速（工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)）來看，依然低于疫情前的水平，指向經(jīng)濟復(fù)蘇動能依然偏弱。

但從節(jié)奏上來看，由于4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布時，市場擔(dān)憂經(jīng)濟放緩速度較快，但從5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟放緩并未加速，具體分析見后。

經(jīng)濟受地產(chǎn)大周期向下拖累依然明顯

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體依然偏弱，邊際上竣工也出現(xiàn)放緩。年初以來，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈曾出現(xiàn)改善，但自3月以來地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈已明顯放緩，5月這一趨勢仍在延續(xù)。新開工、施工未見邊際變化，而地產(chǎn)銷售在基數(shù)依然偏低的情況下增速再次出現(xiàn)負(fù)值。而此前支撐整體地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的竣工也出現(xiàn)邊際放緩的跡象。

地產(chǎn)鏈條上的消費依然疲弱。盡管5月商品消費中的部分品類增速有所回升，但地產(chǎn)相關(guān)的消費依然疲弱。家電、家具、裝潢的兩年復(fù)合增速依然明顯低于2019年水平，且相較3-4月未見明顯改善（參見圖表10）。

青年人就業(yè)壓力依然較大

青年人就業(yè)壓力依然較大。5月16-24歲就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率相較4月上升，但在2018年、2019年5月環(huán)比相較4月有所下降。從分學(xué)歷失業(yè)率來看，本科及以上學(xué)歷調(diào)查失業(yè)率相較2月上升0.2個百分點，而初中及以下學(xué)歷、高中學(xué)歷同期是下降的，大專學(xué)歷維持不變。而這一結(jié)構(gòu)與勞動力供給中高素質(zhì)年輕人畢業(yè)人數(shù)增加可能有關(guān)。

就業(yè)總量壓力和結(jié)構(gòu)性問題仍不容忽視。根據(jù)統(tǒng)計局發(fā)言人，“5月份，25-59歲就業(yè)主體人群失業(yè)率為4.1%，比上月下降0.1個百分點，連續(xù)3個月下降，說明就業(yè)基本盤總體穩(wěn)定，而且還在改善”?！爱?dāng)前就業(yè)總量壓力和結(jié)構(gòu)性問題仍不容忽視……高技能人才短缺，“求職難”和“招工難”并存”。關(guān)注后續(xù)失業(yè)率進一步改善速度。

但經(jīng)濟復(fù)蘇動能的放緩斜率未見加速，部分指標(biāo)企穩(wěn)

工業(yè)增加值邊際改善，環(huán)比增速自2022年10月以來首次回到中樞水平。2022年底以來，工業(yè)增加值始終處于大幅弱于季節(jié)性的狀態(tài)，4月甚至在沒有外部沖擊的情況下出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長。但5月這一情況已改變，工業(yè)增加值環(huán)比季調(diào)回到中樞水平。而且工業(yè)增加值環(huán)比的明顯反彈并未帶來產(chǎn)銷率的惡化。

基建、制造業(yè)投資同比增速企穩(wěn)，環(huán)比超季節(jié)性。4月固定資產(chǎn)投資同比出現(xiàn)放緩，從環(huán)比來看，三大投資環(huán)比均低于季節(jié)性。但5月這一情況也發(fā)生改變，基建、制造業(yè)投資環(huán)比超出季節(jié)性規(guī)律，同比增速企穩(wěn)。

商品消費在經(jīng)歷連續(xù)兩個月的增速放緩之后出現(xiàn)反彈。限額以上企業(yè)商品消費（兩年復(fù)合增速）在低于2019年中樞的情況下，在3月、4月連續(xù)下滑，5月有所反彈。分商品來看，地產(chǎn)相關(guān)商品消費依然疲弱，但其余13個品類中有10個品類增速出現(xiàn)反彈。后續(xù)繼續(xù)觀察商品消費是否在此平臺附近形成新的中樞水平。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期分化的特征明顯

我們在今年以來的報告中持續(xù)強調(diào)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，結(jié)構(gòu)分化特征明顯。從5月數(shù)據(jù)來看，這一現(xiàn)象延續(xù)。部分高端制造行業(yè)，尤其是可能與新能源相關(guān)的電氣機械和器材投資增速依然維持在高位。而部分傳統(tǒng)動能行業(yè)的增速依然偏弱。值得關(guān)注的是，計算機電子行業(yè)增加值增速自去年底以來的放緩仍在延續(xù)，而此前這一行業(yè)的投資增速未受影響，但5月這一行業(yè)的投資增速也迅速由4月的13.6%下降至1.4%。后續(xù)仍需持續(xù)關(guān)注。

經(jīng)濟復(fù)蘇動能依然偏弱，逆周期政策出臺概率上升

降息已落地，這往往是“穩(wěn)增長”政策的第一步。我們在此前的報告中曾指出，當(dāng)PPI增速與出口增速同時為負(fù)時（分別作為內(nèi)需、外需的代表），往往意味著貨幣政策寬松的概率上升。而當(dāng)前降息已落地，從歷史經(jīng)驗來看，在以往的穩(wěn)增長周期，政策往往沿著“寬貨幣-寬信用-穩(wěn)增長”的順序演進。但寬貨幣需配合寬信用才能穩(wěn)增長，而信用是否能夠擴張與加杠桿主體的供需環(huán)境有關(guān)。

后續(xù)需求政策及其力度仍是觀察重點。當(dāng)前實體經(jīng)濟的三個部門，內(nèi)生加杠桿的動力尚不足。從居民角度而言，盡管負(fù)債成本已大幅下降，但資產(chǎn)收益率（房價等）下滑，疊加收入增速放緩使得居民加杠桿意愿不足。而企業(yè)部門面臨盈利能力下降的壓力，而其背后本質(zhì)上是來自居民、地方政府、海外幾部分的需求面臨不同程度的放緩壓力。因而，在當(dāng)前的環(huán)境下，僅僅是降息可能還不足以改變經(jīng)濟的發(fā)展方向，還需觀察后續(xù)是否有需求政策及其力度。

等待庫存周期拐點出現(xiàn)

2季度加速去庫存放大了經(jīng)濟“需求不足”的感受。2022年下半年，中國企業(yè)持續(xù)處在去庫存階段。2023年年初，需求改善，PMI生產(chǎn)反彈，庫存增速曾一度小幅反彈。但過去幾個月，庫存增速再次快速下行，經(jīng)濟再次進入“主動去庫存”階段。去庫存意味著企業(yè)除了面臨終端需求的放緩以外，還面臨額外的需求收縮，因而放大了經(jīng)濟“需求不足”的感受。

從歷史經(jīng)驗來看，庫存周期的拐點何時會出現(xiàn)？從歷史上的庫存周期來看，價格往往是庫存周期的領(lǐng)先指標(biāo)，這也符合供需環(huán)境驅(qū)動庫存周期的本質(zhì)。歷史上PPI同比增速見底到庫存增速見底約需要5個月~11個月不等。在經(jīng)濟受到外部沖擊時，往往較快，如2009年僅1個月、2020年僅5個月。如果排除2009年，平均而言，PPI增速見底到庫存增速見底約6個月。根據(jù)我們的預(yù)測，本輪PPI同比增速可能于7月見底，這意味著庫存增速可能在2024年初見底。

而庫存增速見底往往意味著開始進入主動補庫存的階段，但我們知道當(dāng)經(jīng)濟進入被動去庫存階段時，供需環(huán)境已改善。而歷史上被動去庫存階段一般3-4個月左右，可參考工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增速見底到庫存增速見底的時滯。如果本輪庫存增速在2024年初見底，那么有可能在2023年4季度進入被動去庫存階段。當(dāng)然，上述分析主要參考?xì)v史上庫存周期的時滯規(guī)律，仍需觀察本輪后續(xù)需求政策以及去庫存進程。

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