中信建投研報(bào)指出，在市場近日連續(xù)下跌后，A股已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域。

中信建投認(rèn)為，市場無需過度恐慌。當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)配置性價(jià)比高，多數(shù)行業(yè)板塊均跌回低位，充沛的宏觀流動(dòng)性帶來的資產(chǎn)荒有望提供底部支撐，同時(shí)悲觀的經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期下也有出現(xiàn)預(yù)期差的可能。

中信建投認(rèn)為，A股底部將至，策略上可逐步從防御思維轉(zhuǎn)向布局思維，低位布局，逐步買入。短期防御性品種表現(xiàn)較好，中期積極布局有業(yè)績支撐的方向，風(fēng)格上先價(jià)值后科技，“中特估”和“TMT”兩大主線依次展開。

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A股連日下跌，引發(fā)市場擔(dān)憂

在今年2月22日發(fā)布的春季策略展望《逐浪上行，把握牛回頭》中，我們提示了政策力度低于預(yù)期、地方政府債務(wù)問題、美聯(lián)儲降息預(yù)期過高等風(fēng)險(xiǎn)，指出這可能帶來一次“?；仡^”的機(jī)會。在最近兩周的策略周報(bào)中，我們也指出了“市場或?qū)⒃诙唐诶^續(xù)處于偏弱勢的震蕩調(diào)整狀態(tài)”“資金面處于存量博弈階段，市場資金或?qū)⒏幼⒅胤烙圆呗浴薄?/p>

我們注意到A股近日連續(xù)下跌，上證綜指近三日累計(jì)下跌2.89%，萬得全A三日累計(jì)下跌2.14%。目前滬深300、萬得全A等關(guān)鍵指數(shù)均已跌至年初低點(diǎn)，從月K線來看，萬得全A已經(jīng)出現(xiàn)“四連陰”（2-5月），從歷史上看繼續(xù)下跌出現(xiàn)“五連陰”的可能性不高，之前兩次分別是2018年2-6月和2004年4-8月。在市場連續(xù)下跌后，市場擔(dān)憂加劇。

底部將至，低位布局

在市場近日連續(xù)下跌后，A股已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域，我們認(rèn)為市場無需過度恐慌。主要原因在于：

1）指數(shù)低位，權(quán)益性價(jià)比較高

A股指數(shù)的絕對低位是我們的觀點(diǎn)從此前的防御轉(zhuǎn)向積極的核心原因。目前A股主要指數(shù)均已跌至底部區(qū)域，從我們計(jì)算的隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度來看，萬得全A隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)近期明顯上升，并處于較高水平，接近8年來90%分位數(shù)，滬深300隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升更為明顯，且已經(jīng)達(dá)到并超過90%分位。從歷史上看，如此高的隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平意味著當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比較高，從中長期看是較好的買點(diǎn)。

2）充沛的宏觀流動(dòng)性帶來的資產(chǎn)荒有望提供底部支撐

盡管前期中國經(jīng)濟(jì)充沛的宏觀流動(dòng)性并未轉(zhuǎn)換為A股的微觀流動(dòng)性，但當(dāng)權(quán)益資產(chǎn)顯示出較高的性價(jià)比之后，資產(chǎn)荒環(huán)境下或有大量資金流入A股為市場提供底部支撐。我們此前提出的“M2折算底部”這一概念在歷史上反復(fù)驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。目前市場下跌再度考驗(yàn)我們的“M2折算底部”，在去年4月和10月全A當(dāng)月最低價(jià)均僅高于“M2折算底部”20點(diǎn)，當(dāng)前這一數(shù)字約為30點(diǎn)。這意味著A股進(jìn)一步向下的空間非常有限。

3）悲觀的經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期下也有出現(xiàn)預(yù)期差的可能

當(dāng)前持續(xù)下跌的A股指數(shù)、商品價(jià)格，處于低位的國債收益率和快速貶至的人民幣匯率都顯示出市場對于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，同時(shí)市場對于后續(xù)的政策也并未抱有任何期待。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐的放緩是正常現(xiàn)象，下半年復(fù)蘇有望持續(xù)，而政策可能也不會像許多投資者預(yù)期的一樣乏力。在經(jīng)濟(jì)和政策上均存在超預(yù)期的可能。

市場何時(shí)企穩(wěn)回升？

我們認(rèn)為當(dāng)前市場可能會構(gòu)筑“U型底”或“W型底”，并形成復(fù)合底部形態(tài)，止跌回升難以一蹴而就。觀察市場企穩(wěn)并重回上漲的關(guān)鍵指標(biāo)有：1）是否縮量完全：成交額從回撤開始的頂部下降了約60%后，或當(dāng)換手率從頂部下降了約60%后。2）人民幣匯率變化：央行何時(shí)采取實(shí)質(zhì)性措施打消人民幣單邊貶值預(yù)期，或人民幣開始升值時(shí)。3）庫存周期切換：大宗商品價(jià)格何時(shí)回升，可觀察南華商品指數(shù)等指標(biāo)。另外我們也會對A股投資者情緒指數(shù)做密切的跟蹤。

當(dāng)前的操作思路：

我們認(rèn)為策略上可逐步從防御思維轉(zhuǎn)向布局思維，低位布局，逐步買入。短期防御性品種表現(xiàn)較好，中期積極布局有業(yè)績支撐的方向，風(fēng)格上先價(jià)值后科技，“中特估”和“TMT”兩大主線依次展開。重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)：傳媒、計(jì)算機(jī)、通信、中藥、非銀金融、半導(dǎo)體、建筑等。

（1）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。如果中美關(guān)系管理不善，可能導(dǎo)致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對抗加劇。同時(shí)俄烏沖突、中東問題等地緣熱點(diǎn)可能面臨惡化的風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)生危機(jī)則可能對市場造成不利影響。

（2）海外美聯(lián)儲緊縮程度超預(yù)期。如果美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持韌性，勞動(dòng)力市場、零售等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，那么美國衰退風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒚媾R重估，同時(shí)通脹風(fēng)險(xiǎn)也將面臨反彈，美聯(lián)儲緊縮抗通脹之路繼續(xù)，全球流動(dòng)性寬松不及預(yù)期，國內(nèi)權(quán)益市場分母端難免也將承壓。

（3）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或穩(wěn)增長政策實(shí)施效果不及預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價(jià)預(yù)期將會面臨修正。

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