美國(guó)區(qū)域銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露后，美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)都做了及時(shí)響應(yīng)[1]，一方面給兩家申請(qǐng)“破產(chǎn)”銀行的所有儲(chǔ)戶提供全額貸款保護(hù)，另一方面美聯(lián)儲(chǔ)新設(shè)立銀行定期融資計(jì)劃（Banking Term Funding Program，BFTP）來(lái)給銀行提供短期流動(dòng)性支持。恰逢美聯(lián)儲(chǔ)公布了其截至3月15日的資產(chǎn)負(fù)債表各科目的變化情況，我們可以借此一窺其政策實(shí)施情況和具體效果。

一、當(dāng)前政策應(yīng)對(duì)是否有效且足夠？

吸取了此前的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，此次監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊蔓延非常迅速。那么，如何衡量政策是否足夠，借鑒2020年的經(jīng)驗(yàn)，主要是看政策是否“對(duì)癥下藥”。

2020年2月疫情突發(fā)引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)彼時(shí)也做了快速反應(yīng)，3月初通過(guò)非常規(guī)的特別會(huì)議迅速降息、推出大規(guī)模QE、并推出了包括貨幣基金、商業(yè)票據(jù)、一級(jí)交易商等等多達(dá)10多項(xiàng)流動(dòng)性便利，但阻止市場(chǎng)繼續(xù)拋售的效果并不理想。究其原因，除了市場(chǎng)大幅波動(dòng)已經(jīng)產(chǎn)生了鏈?zhǔn)椒磻?yīng)外（如資產(chǎn)價(jià)格大跌導(dǎo)致保證金不足、引發(fā)margin call和止損性拋售，進(jìn)而導(dǎo)致一度出現(xiàn)的美元流動(dòng)性危機(jī)，體現(xiàn)為僅美元漲而包括黃金和國(guó)債等所有資產(chǎn)大跌），另一個(gè)重要原因就是這些政策都不完全“對(duì)癥下藥”。

與2008年金融危機(jī)直接沖擊金融機(jī)構(gòu)不同，2020年更多是因?yàn)橐咔闆_擊了諸多企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致非金融企業(yè)現(xiàn)金流緊張和融資條件大幅上升，這一點(diǎn)從非金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)在2020年超過(guò)2008年水平、而金融機(jī)構(gòu)商業(yè)票據(jù)卻仍低于2008年的差異中就可以看出。因此，此前美聯(lián)儲(chǔ)一直試圖給金融各機(jī)構(gòu)和直接通過(guò)QE向二級(jí)市場(chǎng)（購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和MBS）注入流動(dòng)性，但無(wú)法直擊問(wèn)題核心。金融機(jī)構(gòu)即便有流動(dòng)性，可能也沒(méi)有動(dòng)力向深陷困境的非金融企業(yè)提供信用和流動(dòng)性支持，即所謂的“流動(dòng)性分層”。因此，直到2020年3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)決定直接購(gòu)買(mǎi)投資級(jí)信用債ETF，才最終“對(duì)癥下藥”，而市場(chǎng)也才真正企穩(wěn)。

反觀當(dāng)前，問(wèn)題的核心在于中小銀行的流動(dòng)性問(wèn)題，一方面是儲(chǔ)戶可能的擠兌、另一方面是大量未兌現(xiàn)投資損失導(dǎo)致流動(dòng)性缺口。針對(duì)前者，財(cái)政部和FDIC對(duì)于部分已經(jīng)出問(wèn)題銀行的存款保護(hù)可以起到一定效果，但較難前瞻的覆蓋未出問(wèn)題銀行。針對(duì)后者，美聯(lián)儲(chǔ)的BTFP項(xiàng)目從期限和抵押品條件上，都給與了相對(duì)充裕的支持，抵押品可以以面值（par value）而非市值申請(qǐng)一年的貸款，利率為1年OIS+10bp（當(dāng)前為4.69%）。因此從這個(gè)角度看，美聯(lián)儲(chǔ)的政策還是“對(duì)癥下藥”的。

二、政策推出后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表有何變化？

根據(jù)3月15日最新披露的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表各科目的變化情況，我們可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模從一周前的8.3萬(wàn)億大幅躍升至超過(guò)8.6萬(wàn)億美元。要知道，從去年縮表以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表花了近一年的時(shí)間，縮減規(guī)模才剛超過(guò)6200多億美元，相當(dāng)于一周就回升了過(guò)去一年縮減近一半的規(guī)模，不可謂不劇烈。因此，市場(chǎng)上關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)再度“擴(kuò)表”甚至重啟QE的聲音也逐漸增多。究竟是不是這樣，需要從具體變化的細(xì)節(jié)來(lái)觀察。

資產(chǎn)負(fù)債表存量規(guī)模的變化，除了有利率快速下行導(dǎo)致的債券價(jià)值變動(dòng)影響外，我們也可以從美聯(lián)儲(chǔ)同期披露的H.4.1表格中關(guān)于影響儲(chǔ)備資產(chǎn)變化的增量科目細(xì)節(jié)可以看出端倪。

1）美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債和MBS規(guī)模繼續(xù)縮減，表明縮表仍在繼續(xù)（持有證券資產(chǎn)單周減少83.2億美元）；

2）增加的科目主要在貸款上，一周內(nèi)增加超3000億美元。進(jìn)一步細(xì)看，主要來(lái)自Primary credit（主要金融機(jī)構(gòu)通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口（discount window）借款獲取流動(dòng)性，規(guī)模1483億美元，期限90天，當(dāng)前利率4.75%）；其他信用支持（Other credit extensions，為FDIC存款保險(xiǎn)提供的信用支持，規(guī)模1428億美元）；新設(shè)立的BTFP（規(guī)模119億美元，期限一年，利率4.69%）。

因此，可以看出，從結(jié)果上體現(xiàn)出的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅增加，并非傳統(tǒng)意義上的QE式資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，而是短期金融機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊張的借款。當(dāng)然，貼現(xiàn)窗口激增的規(guī)模之快甚至超過(guò)2008年，也體現(xiàn)了當(dāng)前銀行流動(dòng)性環(huán)境的緊張。

三、BTFP與貼現(xiàn)窗口有什么區(qū)別？

主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

?BTFP只接受美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)操作可購(gòu)買(mǎi)的證券（包括美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)證券和機(jī)構(gòu)MBS），貼現(xiàn)窗口中一級(jí)貸款抵押品接受范圍更廣。

?BTFP以抵押品面值估值（Par value），一級(jí)貸款按市值估值（fair market value）。

?BTFP期限最長(zhǎng)為1年，一級(jí)貸款為90天。

?BTFP利率為1年OIS+10bp（截至2023年3月16日為4.7%），固定利率；一級(jí)貸款利率當(dāng)前為4.75%，利率變動(dòng)后適用于未償貸款。

?BTFP參與范圍為美國(guó)聯(lián)邦保險(xiǎn)的存款機(jī)構(gòu)（federally insured depository institution，包括銀行、儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)、信用合作社等），以及有資格獲取貼現(xiàn)窗口一級(jí)貸款（Primary Credit）的外國(guó)銀行在美國(guó)的分支或代理機(jī)構(gòu)。貼現(xiàn)窗口對(duì)有準(zhǔn)備金交易或非個(gè)人定期存款的存款機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)（depository institutions that maintain reservable transaction accounts or nonpersonal time deposits），一級(jí)貸款要求存款機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況良好，對(duì)沒(méi)有準(zhǔn)備金的機(jī)構(gòu)不開(kāi)設(shè)貼現(xiàn)窗口。

?BTFP使用明細(xì)在該計(jì)劃結(jié)束1年后披露（計(jì)劃暫定于2024年3月11日結(jié)束），貼現(xiàn)窗口使用明細(xì)在貸款提供2年后披露。

四、這與美聯(lián)儲(chǔ)QE和擴(kuò)表有何不同？

簡(jiǎn)言之，在購(gòu)買(mǎi)方式、傳導(dǎo)路徑和影響方式上都有很大不同，因此不能簡(jiǎn)單劃等號(hào)。

?不論是直接購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)端國(guó)債和MBS的QE，還是購(gòu)買(mǎi)短債為主的“擴(kuò)表”（2019年因儲(chǔ)備資產(chǎn)過(guò)低而在2019年10月開(kāi)啟），都是美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買(mǎi)并持有資產(chǎn)，沒(méi)有期限，且通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)來(lái)提供流動(dòng)性并壓低融資成本。

?對(duì)比之下，貼現(xiàn)窗口或者BTFP都是短期借款，并非美聯(lián)儲(chǔ)直接持有資產(chǎn)，因此有期限、而且是給金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。但是，在當(dāng)前環(huán)境下，可以預(yù)想的是，金融機(jī)構(gòu)大概率會(huì)較為謹(jǐn)慎的對(duì)待資產(chǎn)負(fù)債表和信用擴(kuò)張，因此我們擔(dān)心金融機(jī)構(gòu)或較難據(jù)此做大規(guī)模的信用派生，將這一部分流動(dòng)性傳導(dǎo)出來(lái)。

因此綜合看，此次美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的大幅擴(kuò)張有幾點(diǎn)含義：1）金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性的確較為緊張（但慶幸的是美聯(lián)儲(chǔ)也做了及時(shí)應(yīng)對(duì)，接下來(lái)關(guān)注短期流動(dòng)性指標(biāo)能否企穩(wěn)回落）；2）不能直接與購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的QE劃等號(hào)，甚至短期金融機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎行為還可能抑制信用擴(kuò)張與派生；3）當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)端的降息預(yù)期計(jì)入較多（除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升級(jí)），3月FOMC仍不排除加息25bp，但短期的流動(dòng)性供給是必要的。