SVB的倒下是痛心的事，現(xiàn)在漣漪還在不斷蔓延，一周以后就被CS搶了頭條。在這個(gè)當(dāng)口，檢視自己身上的風(fēng)險(xiǎn)防范漏洞是高優(yōu)先級(jí)的任務(wù)。

SVB倒閉前曾被各方頌揚(yáng)其獨(dú)具特色、獨(dú)具慧眼、獨(dú)特魅力，關(guān)鍵詞包括“投貸聯(lián)動(dòng)”，“專(zhuān)注定位”，“業(yè)務(wù)多元”。

但我研究了一番發(fā)現(xiàn)SVB猝死只因兩個(gè)字“不會(huì)”：不會(huì)管理銀行業(yè)務(wù)。這可能是史上第一個(gè)被存款撐爆的銀行。這兩年真驚嘆于多少光鮮的marketing、buzz、hype背后的真相居然是“根本不會(huì)”。

(資料圖)

一、“a bad management”

SVB倒下之后，我們很快和一位宏觀(guān)大佬聊了一下此事對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的影響。大佬回復(fù)“We believe that SVBfailure has nothing related to current rate hike cycle but a bad management. ”

我想理解一下大佬口中的bad management（CEOGreg Becker）是個(gè)什么樣的人，在案發(fā)之前對(duì)市場(chǎng)有什么樣的認(rèn)知，就聽(tīng)了一下他在2021年年中的一個(gè)Podcast。

那時(shí)候VC市場(chǎng)處在頂峰，2021年的上半年初創(chuàng)企業(yè)融資額達(dá)到了1800億美金（全年數(shù)字是3300億美金）。這里面很大一部分顯然存進(jìn)了SVB。SVB的存款余額在21年增長(zhǎng)870億美金（根據(jù)2021存款余額189.2b,2020年底102b估算）。3300億融資到年底到位多少、燒掉多少不知道，但存在銀行里的部分SVB目測(cè)怎么也有30-40%的份額。

SVB在18年底的存款余額是$490億,到21年底是1890億美元，三年翻了快4倍。1983年成立的銀行，前37年積累的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，3年內(nèi)能翻4倍嗎？盆還沒(méi)造結(jié)實(shí)，就來(lái)了史上最大windfall,結(jié)果不但windfall漏掉，盆還破了，真是讓人唏噓。

在Podcast里，Greg提到了20年來(lái)VC市場(chǎng)的融資數(shù)據(jù)。上次巔峰是2020年的1000億美金，科網(wǎng)泡沫后砸到200-250億美金一年，03-07年緩慢有所起色但被全球金融危機(jī)又傷害一下，回到200-250億的水平。2010-2011年以后這個(gè)數(shù)字陡峭增加，到了2020年達(dá)到1600億美金，2021年3300億美金。

這里可以清晰看到，VC融資數(shù)據(jù)的激增和美聯(lián)儲(chǔ)的寬松周期完全吻合，但一個(gè)局中人總能總結(jié)出合理的基本面解釋。難怪量化基金稱(chēng)一切基本面投資為“主觀(guān)選股”。Greg感嘆創(chuàng)新行業(yè)的復(fù)蘇終于來(lái)到，自己沒(méi)有白陪著這些科技客戶(hù)走過(guò)泡沫破滅以后這20年，收獲了大量的友誼和珍貴的客戶(hù)關(guān)系，it’s all worth it。

當(dāng)談到科技生物是否過(guò)熱、市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)多時(shí)，Greg說(shuō)出的經(jīng)典的那句話(huà)“This time is different”：這次絕對(duì)不是2000年。

原因有三：

1、Tech里的主流公司比20年前大很多，50-60% bigger;

2、科技，比如SaaS已經(jīng)滲透到人民生活的方方面面，科技公司的addressable market比20年前要大很多很多；

3、Moderna這樣的公司能迅速做出疫苗，就是因?yàn)橹皫啄甑氖袌?chǎng)流動(dòng)性很好，融到的資很多。

為了創(chuàng)新這很合理。后來(lái)發(fā)生了什么大家現(xiàn)在都清楚了，納指去年跌33%，木頭姐的ARKK跌67%，TigerGlobal的股票基金跌了56%。

我估計(jì)這些敘事（“narratives”）都是他的VC大佬客戶(hù)親口告訴他的，而我們每天脫口而出的“敘事“又有多少是二手的，多少是獨(dú)立思考的？是給腦中已經(jīng)形成的結(jié)論找了一些邏輯，還是根據(jù)事實(shí)得出結(jié)論、哪怕這結(jié)論讓你很不舒服？

人類(lèi)的行為學(xué)偏差真是跨不過(guò)去的一道坎。人就是喜歡總結(jié)故事，以及成功經(jīng)驗(yàn)。其實(shí)在基金經(jīng)理的遴選中，非常類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)出在行業(yè)基金（Specialist）身上：軟件基金經(jīng)理看自己行業(yè)里的明星，怎么看怎么喜歡，誰(shuí)又能說(shuō)清楚估值的邊界？30xP/S買(mǎi)入的和5xP/S買(mǎi)入的還不是同一群人。

因此一個(gè)基金組合里有Generalist是非常有價(jià)值的，如果同時(shí)看很多行業(yè)，甚至周期行業(yè)，就不會(huì)被豬油蒙了心，一心要迎娶白富美才算人生巔峰。

同樣，Pan-Asia的基金經(jīng)理，也比Chinaspecialist對(duì)中國(guó)公司的估值更客觀(guān)。說(shuō)白了就是要見(jiàn)識(shí)多。SVB“JustDo It”只做IT的風(fēng)格，不但積累了集中度風(fēng)險(xiǎn),某種程度上也積累了認(rèn)知上的偏差。

Podcast中Greg還提到如何呵護(hù)、滋養(yǎng)客戶(hù)關(guān)系，為客戶(hù)增值，“Relationship”這個(gè)詞說(shuō)了不下30次，歷數(shù)如何陪伴客戶(hù)從2000年科網(wǎng)泡沫中爬起了，甚為自己的前瞻和赤誠(chéng)所感動(dòng)。

那料一年半以后，有420億美金的存在款3月9日那一天被擠提，占活期的差不多一半。客戶(hù)介紹客戶(hù)并且形成社群，來(lái)的時(shí)候一陣風(fēng)，走的時(shí)候也是一窩蜂。有時(shí)候勸客戶(hù)分散到一籃子基金，也是對(duì)GP自己的保護(hù)。

電影“It’s a Wonderful Life”里出現(xiàn)了經(jīng)典的bank-run大擠兌場(chǎng)景?？上VB沒(méi)能按電影的方式溫馨解決。Business banking的存款質(zhì)量，比retail banking還是要差很多。

二、“one of the most elementary errors in banking”

前財(cái)長(zhǎng)、哈佛校長(zhǎng)Larry Summers評(píng)價(jià)SVB犯了銀行業(yè)中的小學(xué)生級(jí)別錯(cuò)誤：借短投長(zhǎng)。我不是銀行業(yè)專(zhuān)家，不知道這么評(píng)價(jià)SVB冤不冤。但是比較一下資產(chǎn)負(fù)債表的成分，可以發(fā)現(xiàn)宇宙行JPMorgan Chase和SVB相比，是多么地穩(wěn)健。

SVB

JP Morgan Chase

宇宙行的資產(chǎn)是SVB的約15倍。

2022年底，JPM總資產(chǎn)3.2萬(wàn)億。SVB2160億，占全美銀行資產(chǎn)的1%。按說(shuō)SVB到了不應(yīng)該感染到整個(gè)銀行系統(tǒng)，甚至國(guó)民經(jīng)濟(jì)。如果隔離止血得當(dāng)。

宇宙行的債券投資占資產(chǎn)20%，而SVB占57%。

銀行資產(chǎn)端的債券投資分為Available-for-sale(AFS)部分，和Held-to-maturity (HTM)部分。SVB就是因?yàn)樵?月8號(hào)自爆賣(mài)出AFS債券錄得虧損18億美元，需要融資22.5億，才引發(fā)了股價(jià)的奔潰和次天的擠兌。

SVB資產(chǎn)端的長(zhǎng)期投資太大了，愣是比宇宙行多出37%。那么到底是人性的扭曲，還是Greg根本不會(huì)管銀行呢？

注意看，2020年，SVB的長(zhǎng)期投資已經(jīng)占36%，高于22年底JPM的水平；21年增加到50%，22年達(dá)到57%。

這絕對(duì)是因?yàn)榇婵钤黾犹嗵?，無(wú)法在資產(chǎn)端謀求更謹(jǐn)慎的風(fēng)控措施。說(shuō)白了就是新增的存款一股腦買(mǎi)了世間最安全的資產(chǎn)，但沒(méi)想到剛買(mǎi)完美聯(lián)儲(chǔ)就加息了，資產(chǎn)馬上貶值。

為了增加流動(dòng)性不得不賣(mài)出債券，結(jié)果實(shí)現(xiàn)了損失，并且引發(fā)了擠兌。所以說(shuō)SVB是被存款撐死的也不為過(guò)。

再具體看看AFS和HTM之間的比例。

2020年，AFS占總資產(chǎn)的21.7%，HTM占15%；21年AFS占15%，HTM占32%；22年AFS占13.3%，HTM占44%。三年間AFS增加了100億美元，HTM增加了850億，總共增加了950億（數(shù)字采用average balance），這個(gè)數(shù)字和三年間存款年底余額增加的1100億是相匹配的。

在此期間，商業(yè)銀行家的老板本行：貸款平均余額從373億增加到700億，翻一倍；而HTM投資從130億增長(zhǎng)到954億，翻了7倍多。

1-2年之間，SVB管理層哪里生出來(lái)的固收投資和風(fēng)控技巧？恐怕連投資團(tuán)隊(duì)也是新的，怕是把Treasuries當(dāng)成了存錢(qián)。想到一群relationship manager和loan officer一年內(nèi)搭起來(lái)一個(gè)千億美金的債券組合，我的心真是拔涼拔涼的。

宇宙行的現(xiàn)金和短期投資占36%, 而SVB占7%。

JPM22年現(xiàn)金、類(lèi)現(xiàn)金和短期投資占到了36% (1.166萬(wàn)億)，SVB只有7%（138億），而3月9日一天的提款需求就是420億美元。

相比于宇宙行，為什么現(xiàn)金和等價(jià)物留的這么少？要知道2020年這個(gè)比例還有14.2%。我猜是貸款需求比存款的增加少太多（300億vs 1100億），支付存款利息都成問(wèn)題，只能多買(mǎi)點(diǎn)長(zhǎng)期債券，哪怕只有1點(diǎn)幾的利息。

從存款結(jié)構(gòu)里也可以看出一點(diǎn)端倪。SVB2022年末interest bearing存款$924億，non-interest bearing存款807億，占近5成。無(wú)息存款比例高當(dāng)然是因?yàn)槠髽I(yè)賬戶(hù)多，創(chuàng)業(yè)企業(yè)從VC那里融了錢(qián)是為了去燒的，肯定定期比例小。這也就意味著近5成的存款根本沒(méi)有貢獻(xiàn)ROI，純粹是為了關(guān)系、規(guī)模。

與此對(duì)比，JPM的22年存款余額是$2.4萬(wàn)億，其中interest bearing存款$1.76萬(wàn)億，non-interest bearing存款0.67萬(wàn)億，占28%，on-demand的“過(guò)渡性”存款比例要小很多。這告訴我們投資者構(gòu)成一定要分散。

不管是客戶(hù)分散度、還是長(zhǎng)期投資比例、還是現(xiàn)金留存、以及資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度，SVB都是畸形的，說(shuō)的難聽(tīng)點(diǎn)，“德不配位”最終害的還是自己（和客戶(hù)）。

三、和15年前WaMu倒閉的對(duì)比

我把SVB這個(gè)史上第二大倒閉案，和史上第一大：Washington Mutual (西雅圖WaMu)倒閉案對(duì)比了一下：

最后幾點(diǎn)closing thoughts:

1.SVB擠兌的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于WaMu，夸張到50%的活期一天內(nèi)擠兌。投資者結(jié)構(gòu)很差，沒(méi)有長(zhǎng)錢(qián)，太多短期存款。這些存款確實(shí)不應(yīng)該要，生意不是越多越好，規(guī)模不是越大越好。

2.資產(chǎn)質(zhì)量不是有毒資產(chǎn)。沒(méi)有什么想象中的給高風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)收入的企業(yè)的貸款。SVB沒(méi)有那么傻，據(jù)報(bào)道其實(shí)70%的貸款是給了GP的老板們個(gè)人（占56%，比如用來(lái)滿(mǎn)足GP跟投要求）或者高科技企業(yè)員工的房產(chǎn)按揭（占14%）。也就是說(shuō)要么是借錢(qián)給有錢(qián)人，要么是有加州房產(chǎn)做抵押。

其實(shí)SVB與其說(shuō)是科技企業(yè)的銀行，還不如說(shuō)是VC大佬的旋轉(zhuǎn)門(mén)：VC大佬投的企業(yè)募資，募資的錢(qián)存SVB，SVB把這些錢(qián)貸給VC大佬投自己的下一期VC。從資產(chǎn)端看，SVB的心思還是穩(wěn)健的，但是問(wèn)題是“不會(huì)“。不會(huì)管理這么多存款。

為什么叫他大佬的銀行，那個(gè)爆掉的周五我們接到兩個(gè)底層基金的SVB相關(guān)disclosure,一個(gè)是新GP，眉頭緊鎖報(bào)告正在緊急把錢(qián)轉(zhuǎn)去新的銀行。另一個(gè)是頭部GP，郵件里說(shuō)雖然我們也和SVB有業(yè)務(wù)，但是是SVB給我們credit line,我們暫時(shí)不從他那里借錢(qián)就行了，沒(méi)存款。感覺(jué)些許傲嬌。

3.太快的增長(zhǎng)+畸形的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)能殺人。存款從2020年1季度的60b漲到2021年底的189b, 翻3倍，突然增加的存款遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理能力。1983年到2020年37年的銀行管理經(jīng)驗(yàn)，1年內(nèi)如何能翻3倍？另外，現(xiàn)金沒(méi)留夠，只能賣(mài)資產(chǎn)，賣(mài)資產(chǎn)要實(shí)現(xiàn)損失，實(shí)現(xiàn)損失侵蝕了資本金，資本金受損導(dǎo)致擠兌，擠兌導(dǎo)致倒閉。

4.公開(kāi)說(shuō)自己缺錢(qián)，引發(fā)bank run。有篇文章說(shuō)的挺好，私下募集20億美金很難嗎？悄悄去一下中東，把控制權(quán)賣(mài)掉三分之一不可以嗎？市場(chǎng)需要的是方案，而不僅僅是透明而已?？偠灾芾韺印安粫?huì)“。

5.后果，主要是各家銀行收緊信貸，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)緊縮。一個(gè)大基金的宏觀(guān)團(tuán)隊(duì)估計(jì)對(duì)GDP有2%的影響，增加2%的失業(yè)率。

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