2022年第四季度以來(lái)外資180度轉(zhuǎn)彎、又開始看多中國(guó)資產(chǎn)了，而外資流入也成為近期市場(chǎng)關(guān)注的“香餑餑”。如何跟蹤和評(píng)估外資做多中國(guó)市場(chǎng)的情況？我們通過(guò)外資交易中國(guó)的經(jīng)典四大資產(chǎn)，構(gòu)建“做多中國(guó)”指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前外資做多中國(guó)的交易逐步進(jìn)入中性區(qū)間，仍有繼續(xù)上漲的空間。

外資做多中國(guó)的資產(chǎn)，主要有四個(gè)主要品種。從大類資產(chǎn)角度，一般主要有港股、人民幣匯率，澳元和銅，2023年以來(lái)都取得了可觀的漲幅（圖1）：

港股：交易便利，匯率風(fēng)險(xiǎn)小；2010年后內(nèi)資企業(yè)占港股市值超過(guò)50%、2014年11月滬港通開通之后，港股和內(nèi)地經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)的聯(lián)系越來(lái)越緊密，成為外資表達(dá)對(duì)中國(guó)預(yù)期的看法的重要工具（圖2）。

(相關(guān)資料圖)

人民幣：主權(quán)貨幣天然是一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)周期的反映。不過(guò)值得注意的是在不同階段，外資使用的工具不同：2015年之前由于人民幣只是有管理的浮動(dòng)且對(duì)跨境資本流動(dòng)有嚴(yán)格限制，外資主要使用NDF等來(lái)表達(dá)觀點(diǎn)（NDF，無(wú)本金交割遠(yuǎn)期，可以使用美元來(lái)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算）；2015年之后隨著定價(jià)市場(chǎng)化和跨境資本流動(dòng)的逐步放開，我們現(xiàn)在常見的即期匯率能夠更好地體現(xiàn)外資對(duì)于中國(guó)的多空觀點(diǎn)。

銅：中國(guó)是全球銅加工和消費(fèi)最大的經(jīng)濟(jì)體，而“銅博士”是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要“溫度計(jì)”。根據(jù)普氏的統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)在冶煉、精煉和消費(fèi)環(huán)節(jié)分別占全球的36%以上、35%和54%，自2002年以來(lái)，銅價(jià)的表現(xiàn)主要與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和城市化相關(guān)。

澳元：中國(guó)是澳大利亞最大的出口國(guó)（2021年對(duì)中國(guó)出口的份額超過(guò)37%，其中超過(guò)60%是金屬砂礦），因此澳元的波動(dòng)與中國(guó)工業(yè)需求密切相聯(lián)。因此在2014年前外資缺乏投資中國(guó)資產(chǎn)有效渠道時(shí)，澳元常常被用來(lái)押注中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

我們根據(jù)這四個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格，構(gòu)建“做多中國(guó)”指數(shù)。我們主要選取恒生指數(shù)、美元兌人民幣匯率、澳元兌美元匯率和倫銅四種資產(chǎn)的價(jià)格，分別標(biāo)準(zhǔn)化取均值，得到“做多中國(guó)”指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)三個(gè)有趣的結(jié)論：

當(dāng)前外資做多中國(guó)的交易接近于回到歷史平均水平，未出現(xiàn)過(guò)熱。如圖3所示，到2023年1月13日該指數(shù)仍處于微幅負(fù)值的水平，從分項(xiàng)來(lái)看，除了銅，人民幣匯率交易剛回到0附近，港股和澳元?jiǎng)t繼續(xù)處于明顯的負(fù)值水平。

“做多中國(guó)”指數(shù)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。如圖4和5所示，該指數(shù)月度均值的走勢(shì)，和OECD領(lǐng)先指數(shù)以及制造業(yè)PMI指示的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)基本一直，不過(guò)似乎存在“低點(diǎn)出現(xiàn)得更早，高點(diǎn)出現(xiàn)得更晚”的特點(diǎn)。

“做多中國(guó)”交易的特點(diǎn)：來(lái)得早，走得晚？第二個(gè)特點(diǎn)似乎意味著外資做多中國(guó)喜歡搶跑，且離場(chǎng)比較晚。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，搶跑的現(xiàn)象確實(shí)存在，比較典型的是2022年11月和2018年11月，外資資金都出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)大幅流入。“走得晚”的現(xiàn)象可能值得商榷，資產(chǎn)的影響因素從來(lái)都不是單一的，由于中國(guó)與其他主要經(jīng)濟(jì)體周期的錯(cuò)位，中國(guó)經(jīng)濟(jì)見頂不意味著全球經(jīng)濟(jì)會(huì)迅速放緩，2017年下半年至2018年初港股的持續(xù)上漲背后還有全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健、美元持續(xù)下跌的邏輯在，而2021年的做多周期中銅表現(xiàn)強(qiáng)勁同樣有全球需求疫后復(fù)蘇的影子，疊加供給沖擊的客觀存在。

后續(xù)市場(chǎng)可能更加關(guān)注的是“做多中國(guó)”的行情會(huì)如何發(fā)展？從整體看我們?cè)谏厦嬉呀?jīng)說(shuō)了，外資“做多中國(guó)”的交易仍有較大空間；分資產(chǎn)來(lái)看，人民幣匯率進(jìn)入中性區(qū)間，銅價(jià)上漲并未過(guò)熱但是持續(xù)性有賴于中國(guó)寬信用的進(jìn)程，澳元雖然受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和中澳關(guān)系的改善，但是其國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)的不穩(wěn)定是最大的不確定性因素。目前看港股的邏輯最順，受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和美元見頂。

人民幣：觸及6.70之后進(jìn)入中性區(qū)間。從歷史上看，“做多中國(guó)交易”回歸正常（回歸0軸）后，人民幣一般不是做多交易的主力，除非美元出現(xiàn)大幅貶值，比如2020年下半年至2021年上半年。因此，人民幣繼續(xù)上漲的一倍標(biāo)準(zhǔn)差事件可能是美聯(lián)儲(chǔ)提前停止加息（比如在3月議息會(huì)議就暗示），兩倍標(biāo)準(zhǔn)差事件是美聯(lián)儲(chǔ)提前開始降息（比如下半年就開啟降息）。

銅：價(jià)格上漲快但交易并不擁擠，關(guān)注寬信用的進(jìn)程。無(wú)論從過(guò)去5年還是疫情之后的時(shí)間區(qū)間來(lái)看，銅價(jià)站上9000之后，價(jià)格水平有點(diǎn)偏高（尤其相較其他三個(gè)資產(chǎn)），不過(guò)從交易和基本面角度，銅繼續(xù)上漲仍有空間：從交易上看，并未出現(xiàn)過(guò)熱，CFTC非商業(yè)（投機(jī)）凈持倉(cāng)剛剛轉(zhuǎn)正；從基本面上，銅價(jià)上漲的持續(xù)性有賴后續(xù)中國(guó)寬信用進(jìn)程的推進(jìn)，2023年初以來(lái)，財(cái)政在赤字和支出方面“加力”的預(yù)期，以及央行對(duì)于信貸適度超前投放的訴求使得寬信用預(yù)期升溫，需求密切關(guān)注今年1至2月信貸和社融數(shù)據(jù)的情況。

澳元：地產(chǎn)可能是最大的不確定性。澳元自去年11月以來(lái)的上漲受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期以及中澳關(guān)系的改善，但是在貨幣政策持續(xù)緊縮下澳大利亞地產(chǎn)受到明顯沖擊，2022年第三季度住宅價(jià)格已經(jīng)開始自高點(diǎn)明顯回落，其中8月房屋價(jià)值下跌了1.6%，是1983年以來(lái)全澳范圍內(nèi)的最大單月跌幅（這也是2023年許多發(fā)達(dá)國(guó)家面臨的問(wèn)題）。

港股：受益于中國(guó)復(fù)蘇和美元見頂。港股的邏輯可能是四者中最順的，一方面直接受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和各項(xiàng)政策的轉(zhuǎn)向，比如對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管，另一方面，從全球范圍來(lái)看，港股也是美元見頂交易的受益者，我們之前統(tǒng)計(jì)過(guò)，在美元見頂后的一年內(nèi)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體權(quán)益資產(chǎn)的上漲彈性較大（圖14）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，海外經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入顯著衰退，嚴(yán)重拖累我國(guó)出口。毒株出現(xiàn)變異，疫情蔓延形勢(shì)超預(yù)期惡化。

關(guān)鍵詞 中國(guó)經(jīng)濟(jì) 繼續(xù)上漲 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇