二、去庫存要多久？主動去庫或持續(xù)至明年下半年；批發(fā)商所需時間可能更長

三、去庫存下的衰退壓力：去庫存壓制利潤率；消費需求回落延長去庫時間也會加大衰退壓力

當前美國增長下行態(tài)勢已較為明顯。11月零售環(huán)比下降0.6%，創(chuàng)出一年以來最大降幅；11月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比下滑、產(chǎn)能利用率回落；12月Markit制造與服務業(yè)PMI初值分別下滑至46.2和44.4，其中服務業(yè)PMI連續(xù)6個月位于榮枯線下方，制造業(yè)PMI創(chuàng)出2020年5月以來新低。

主動去庫存即是需求回落的結(jié)果，也會反過來通過抑制企業(yè)利潤率進一步加大增長壓力，這在近期已經(jīng)出現(xiàn)部分端倪。歷史經(jīng)驗顯示主動去庫階段盈利下調(diào)幅度平均為7%。

各項指標顯示衰退壓力或出現(xiàn)在明年上半年。相比滯后且各個維度錯位較大的實際數(shù)據(jù)，金融條件（融資成本vs.投資回報率）可以更好的提供預判效果。從以下幾個維度看：

1）3m10s利差：11月初開始倒掛，倒掛后通常2~3個季度步入衰退；且倒掛越深衰退壓力越大；2）企業(yè)融資成本與3個月美債利率利差：與3m10s利差類似，投資級債券收益率與3個月美債在11月末收窄至175bp（該指標低于200bp預示衰退壓力臨近）；3）企業(yè)實際融資成本與實際回報：投資級債券實際收益率與實際GDP增速，10月末超過340bp（高于250bp預示衰退壓力）。

衰退會抑制消費，尤其是商品消費（《復盤美國歷次衰退的歷史經(jīng)驗》），因此這可能也會反過來延長庫存去化時間，加大增長壓力。我們綜合需求、產(chǎn)能利用率，庫存、資本開支及杠桿情況，發(fā)現(xiàn)半導體（需求弱、庫存與投資高、杠桿高）、零售（需求弱、庫存高）和部分耐用消費品的壓力相對較大。

四、市場含義與影響：美股欲揚先抑，盈利壓力將逐步顯現(xiàn)，關(guān)注二季度政策轉(zhuǎn)向；去庫階段債券和成長領(lǐng)先

去庫存對企業(yè)利潤率的擠壓及后續(xù)衰退風險都意味著美股分子端的壓力將逐步顯現(xiàn)。我們測算，2023年標普500盈利增速或在-5%左右，較當前5%的市場一致預期還有10個百分點的下調(diào)空間。當前，美股估值并不算低。標普500指數(shù)16.7倍的動態(tài)估值與歷史平均水平相當，主要也是基于未來通脹將快速回落和美聯(lián)儲緊縮逐步退出的預期。

我們也持這一觀點，但認為政策退出可能要分階段兌現(xiàn)（當前降速、一季度停止加息、二季度末寬松預期升溫，《推演美聯(lián)儲政策與資產(chǎn)輪動的三個階段》），這意味著明年增長壓力最大的時候（二季度左右），市場在分子和分母端邏輯切換的過程中可能無法實現(xiàn)一帆風順式的“空中加油”，或需要通過波動來倒逼寬松預期以實現(xiàn)美債實際利率的進一步下行和市場分母端邏輯的兌現(xiàn)，這是我們在年度展望中提出美國欲揚或需先抑的主要原因（標普500合理估值15倍，較當前低~10%）。在這一過程中，由于騰挪窗口較窄，更大的增長壓力和更慢的通脹和政策回落速度都可能放大這一壓力。不過，我們與市場較悲觀觀點不同之處在于我們認為后續(xù)通脹回落和政策轉(zhuǎn)向在經(jīng)過一定波動后，能夠重新提振美股特別是成長股表現(xiàn)。

去庫階段債券與成長風格配置價值增加。

回顧歷史經(jīng)驗，主動去庫存階段，債券表現(xiàn)亮眼，成長風格的納斯達克領(lǐng)先，美元指數(shù)及黃金也有不錯的表現(xiàn)。逐步轉(zhuǎn)向被動去庫存后，由于需求好轉(zhuǎn)導致庫存不足，企業(yè)盈利開始改善，因此股票成為該階段表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，同時風險偏好抬升推升高收益?zhèn)?，原油、工業(yè)金屬等大宗商品逐漸修復，美元指數(shù)走弱，國債表現(xiàn)落后。

綜合庫存周期下的資產(chǎn)輪動經(jīng)驗及美聯(lián)儲后續(xù)政策的可能路徑，我們判斷當前國債利率筑頂并在一季度美聯(lián)儲停止加息后打開更大下行空間、二季度后增長壓力和寬松預期推動實際利率進一步下行。

關(guān)鍵詞 庫存周期 長期趨勢