“財(cái)政應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的穩(wěn)定器。在目前環(huán)境下，民間支出意愿低迷，財(cái)政花錢(qián)創(chuàng)造需求是一個(gè)可行的選擇。如果這個(gè)時(shí)候財(cái)政要緊縮開(kāi)支，就會(huì)變成一個(gè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大器?！比涨?，中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示。

近期，野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論再次引發(fā)關(guān)注，他甚至提出猜測(cè)：中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)，可能比日本30年前面臨的挑戰(zhàn)更大，由此也引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。

(資料圖)

在有效需求不足和市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)的背景下，一時(shí)間，對(duì)于財(cái)政政策和貨幣政策的效用之爭(zhēng)逐漸升溫。對(duì)此，第一財(cái)經(jīng)記者采訪了多位專(zhuān)家，不少分析認(rèn)為，目前貨幣政策接近無(wú)效，逆周期調(diào)控的重要抓手應(yīng)該主要由財(cái)政政策發(fā)力；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，宏觀政策發(fā)力提效應(yīng)當(dāng)注重協(xié)同配合，貨幣和財(cái)政政策均具備發(fā)力空間。

歷史上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)多次依靠強(qiáng)有力的刺激政策走出困境。最著名的便是2009年的“4萬(wàn)億”刺激計(jì)劃。談及政府支出的具體投向，專(zhuān)家提出發(fā)放消費(fèi)券、債務(wù)置換、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、安全領(lǐng)域等多個(gè)建議。

我國(guó)并不符合資產(chǎn)負(fù)債表衰退特征

6月底，辜朝明在中國(guó)東吳香港策略會(huì)上發(fā)表了重要演講，觀點(diǎn)是中國(guó)如同日本上世紀(jì)90年代遇到的問(wèn)題一樣，房地產(chǎn)泡沫擠出時(shí)，企業(yè)和居民的資產(chǎn)下跌形成負(fù)債相對(duì)上升，企業(yè)和居民存錢(qián)還債而不再借債，從而發(fā)生這種資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)所造成的經(jīng)濟(jì)衰退。

但對(duì)于“中國(guó)進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，市場(chǎng)大多觀點(diǎn)并不贊同。分析普遍認(rèn)為，我國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)背景和上世紀(jì)90年代的日本并不相同，并不符合資產(chǎn)負(fù)債表衰退特征。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，企業(yè)從“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)而追求“債務(wù)最小化”這一重要特征并未出現(xiàn)。居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表的確出現(xiàn)了一定的收縮，但企業(yè)部門(mén)的貸款及資產(chǎn)負(fù)債率依然在上升。

“居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表因資產(chǎn)縮水和提前還貸呈現(xiàn)一定收縮跡象，但從杠桿率的增長(zhǎng)速度來(lái)看，尚未進(jìn)入去杠桿階段。企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度有所放緩，也沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的衰退。”中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所CMFA團(tuán)隊(duì)成員曹婧稱(chēng)。

通常而言，資產(chǎn)負(fù)債表衰退可以理解為：在資產(chǎn)泡沫破裂后，企業(yè)和居民部門(mén)因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重而增加儲(chǔ)蓄、減少投資，企業(yè)不再追求利潤(rùn)最大化，轉(zhuǎn)而追求債務(wù)最小化。在這種情況下，央行的貨幣政策刺激將會(huì)失效。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表的確出現(xiàn)了一定的收縮，企業(yè)部門(mén)的貸款及資產(chǎn)負(fù)債率依然在上升。上半年，人民幣貸款增加15.73萬(wàn)億元，同比多增2.02萬(wàn)億元。主要投放至企（事）業(yè)單位，企（事）業(yè)單位貸款增加12.81萬(wàn)億元，尤其是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加9.71萬(wàn)億元。

這在社科院日前發(fā)布的一份報(bào)告中也可以佐證。《報(bào)告》指出，由于資產(chǎn)價(jià)格下跌和收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱，居民主動(dòng)增加儲(chǔ)蓄、減少消費(fèi)和償還債務(wù)，從而造成居民資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)收縮跡象；但企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的表現(xiàn)則是擴(kuò)張速度放緩。

此外，曹婧認(rèn)為，1990年代日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退的直接原因是日本收緊貨幣政策后股票和房?jī)r(jià)泡沫破裂?！暗覈?guó)的貨幣政策整體保持寬松取向，而且房?jī)r(jià)也只是停止了以前快速的增長(zhǎng)，并未出現(xiàn)暴跌，所以我們跟日本當(dāng)時(shí)的總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境還是不太一樣?！?/p>

“資產(chǎn)負(fù)債表衰退還是可以避免的?！敝袊?guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)徐奇淵對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，首先，資產(chǎn)負(fù)債表衰退是一個(gè)結(jié)果，深層次原因則是日本產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到瓶頸，而中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)還在快速發(fā)展中，并沒(méi)有停止。其次，從發(fā)展階段來(lái)看，當(dāng)時(shí)日本的人均GDP已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，而中國(guó)還與發(fā)達(dá)國(guó)家有相當(dāng)?shù)牟罹?。最后，我們確實(shí)面臨很多挑戰(zhàn)，其中之一是化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，不過(guò)我們完全有能力、有政策空間解決這一問(wèn)題，其關(guān)鍵還是在于我們對(duì)這個(gè)問(wèn)題的認(rèn)知和解決這個(gè)問(wèn)題的決心。

“中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似1990年后日本的情況。”明明強(qiáng)調(diào)，并給出兩點(diǎn)理由：第一，我國(guó)的要素稟賦較強(qiáng)，內(nèi)需空間廣闊。我國(guó)地大物博，人均收入水平仍有繼續(xù)提升的空間，內(nèi)需仍有望得到進(jìn)一步的恢復(fù)和擴(kuò)大；第二，我國(guó)外貿(mào)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的長(zhǎng)期趨勢(shì)與當(dāng)時(shí)的日本并不處在同一階段，仍處在上升通道當(dāng)中。第三，我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的空間更大、潛力更足，人工智能以及新能源汽車(chē)等領(lǐng)域均是可以突破的方向。

逆周期調(diào)控的重要抓手只能是財(cái)政政策？

實(shí)際上，上述“資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論”之所以被廣泛討論，核心在于觸及了當(dāng)前最為關(guān)鍵的問(wèn)題：面對(duì)有效需求不足和市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)，當(dāng)前宏觀政策應(yīng)該如何發(fā)力提效，并開(kāi)出藥方，以避免出現(xiàn)類(lèi)似的經(jīng)濟(jì)衰退情況。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局7月10日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，6月份，CPI同比由上月上漲0.2%轉(zhuǎn)為持平，環(huán)比下降0.2%。PPI同比下降5.4%，降幅比上月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比下降0.8%，降幅比上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。

針對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱的情況，市場(chǎng)紛紛呼吁，應(yīng)盡快出臺(tái)一攬子宏觀政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

更進(jìn)一步的焦點(diǎn)則在于：相比而言，貨幣政策和財(cái)政政策誰(shuí)更有效。

依照辜朝明的解決方案，他建議“不要把時(shí)間浪費(fèi)在貨幣政策上，不要把時(shí)間浪費(fèi)在結(jié)構(gòu)性改革上，而是應(yīng)該將所有精力都放在財(cái)政刺激上以保持經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)?！?/p>

雖然市場(chǎng)普遍認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未發(fā)生資產(chǎn)負(fù)債表衰退，但不少觀點(diǎn)也認(rèn)為貨幣政策接近無(wú)效，逆周期調(diào)控的重要抓手只能是財(cái)政政策。

近年來(lái)，我國(guó)貨幣政策主動(dòng)發(fā)力，從價(jià)格、數(shù)量、結(jié)構(gòu)等多個(gè)方面加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。價(jià)格方面，2019年以來(lái)共六次下調(diào)MLF（中期借貸便利）利率，從3.3%降至2.65%。2023年一季度，企業(yè)部門(mén)加權(quán)平均貸款利率已降至3.95%，是改革開(kāi)放以來(lái)的最低水平；數(shù)量方面，自2020年以來(lái)六次降低法定準(zhǔn)備金率，大型銀行準(zhǔn)備金率從2020年初的13%降至當(dāng)前的10.75%；結(jié)構(gòu)方面，僅2022年央行就新增了5種專(zhuān)項(xiàng)再貸款，用于支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的建設(shè)，總額超過(guò)8400億元。

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書(shū)長(zhǎng)劉磊撰文指出，在貨幣政策不斷放松的同時(shí)，應(yīng)認(rèn)識(shí)到未來(lái)貨幣政策調(diào)節(jié)的空間已經(jīng)不大。貨幣政策調(diào)節(jié)的效果也在下降。目前私人部門(mén)主動(dòng)去杠桿的行為動(dòng)機(jī)是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心的減弱，而不僅僅是缺乏廉價(jià)資金。如果私人部門(mén)以主動(dòng)降杠桿為目標(biāo)，貨幣政策可能會(huì)面臨著流動(dòng)性陷阱，降低利率并不能帶來(lái)融資和投資的上升。更為嚴(yán)重的是，過(guò)于寬松的貨幣政策還可能帶來(lái)副作用，增加未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

基于此，劉磊認(rèn)為，在貨幣政策有效性減弱的情況下，逆周期調(diào)控的重要抓手只能是財(cái)政政策。與貨幣政策相比，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)體系來(lái)說(shuō)具有更強(qiáng)的外生性，其政策效果也會(huì)更為顯著。

徐高也表示，降息刺激經(jīng)濟(jì)的前提是降息帶來(lái)的央行基礎(chǔ)貨幣寬松能夠很順暢傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。但目前從金融市場(chǎng)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性傳導(dǎo)路徑不通暢，抑制了降息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用。

在他看來(lái)，中國(guó)的財(cái)政空間很大。對(duì)國(guó)家財(cái)政來(lái)講，真正的約束不在于財(cái)政債務(wù)規(guī)模本身，而在于財(cái)政借債支撐起來(lái)的內(nèi)需是不是超過(guò)了國(guó)內(nèi)的供給能力。如果通脹沒(méi)有起來(lái)，國(guó)際收支健康，則財(cái)政債務(wù)就有可持續(xù)性。

“財(cái)政應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的穩(wěn)定器。在目前環(huán)境下，民間支出意愿低迷，財(cái)政花錢(qián)創(chuàng)造需求是一個(gè)可行的選擇。如果這個(gè)時(shí)候財(cái)政要緊縮開(kāi)支，就會(huì)變成一個(gè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大器。在經(jīng)濟(jì)總需求很低迷的時(shí)候，財(cái)政需要做逆周期調(diào)節(jié)，發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)?！毙旄哒f(shuō)。

另有觀點(diǎn)認(rèn)為，宏觀政策發(fā)力提效應(yīng)當(dāng)注重協(xié)同配合，貨幣和財(cái)政政策均具備發(fā)力空間。

明明認(rèn)為，宏觀政策發(fā)力提效應(yīng)當(dāng)注重協(xié)同配合，財(cái)政政策與貨幣政策配合，總量政策與結(jié)構(gòu)政策配合，投資政策與消費(fèi)政策配合，協(xié)同配合才能夠發(fā)揮更大作用，提振市場(chǎng)信心。貨幣和財(cái)政政策均具備發(fā)力空間。當(dāng)前，7天逆回購(gòu)利率維持在1.9%的水平，具備向下的空間；近年來(lái)財(cái)政赤字率大致守在3%左右，具備向上的空間。

刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，財(cái)政支出應(yīng)投向何處？

財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆日前明確了下一步財(cái)政政策和工作的方向，其中之一是加力提效實(shí)施積極的財(cái)政政策。這也讓市場(chǎng)對(duì)于積極的財(cái)政政策預(yù)期加碼升溫。

“中國(guó)經(jīng)濟(jì)破局關(guān)鍵在于宏觀調(diào)控政策要進(jìn)一步解放思想，打破發(fā)展中的慣性思維和路徑依賴(lài)，兼顧短期政策應(yīng)對(duì)和中長(zhǎng)期改革治理。當(dāng)務(wù)之急是通過(guò)加大逆周期調(diào)節(jié)力度修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表?！敝袊?guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所發(fā)布2023年第二季度宏觀金融分析報(bào)告（下稱(chēng)《報(bào)告》）指出。

2023年一季度，中央政府杠桿率僅為21.4%，處于國(guó)際偏低水平，中央財(cái)政仍有加力空間。談及財(cái)政發(fā)力的手段，市場(chǎng)分析給出多個(gè)建議，比如可考慮通過(guò)增發(fā)國(guó)債或特別國(guó)債適當(dāng)加杠桿、提高赤字率；增發(fā)一般性國(guó)債和地方政府一般債；政策性金融工具這類(lèi)“準(zhǔn)財(cái)政”措施也可成為增量手段等。

財(cái)政赤字是逆周期調(diào)控的一部分，其功能性的目標(biāo)要求在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期擴(kuò)大赤字，而在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期降低赤字。

《報(bào)告》指出，中央財(cái)政應(yīng)適當(dāng)加杠桿并提高赤字率?？紤]通過(guò)增發(fā)國(guó)債或特別國(guó)債適當(dāng)加杠桿，將財(cái)政赤字率階段性提高至4%以上水平，預(yù)計(jì)增加財(cái)政支出規(guī)模1.3萬(wàn)億元，用于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

“從我國(guó)財(cái)政赤字預(yù)算實(shí)踐來(lái)看，預(yù)算赤字率的波動(dòng)極小，并沒(méi)有反映出逆周期的特征，這違背了宏觀調(diào)控的基本要求。”在劉磊看來(lái)，財(cái)政政策發(fā)力的根本前提在于放松3%的預(yù)算赤字率。近年來(lái)，我國(guó)財(cái)政預(yù)算赤字率都在3%左右，且超過(guò)3%的年份較少。3%赤字率本是歐盟成員國(guó)的準(zhǔn)入限制，至今也并沒(méi)有找到相應(yīng)的理論支撐。當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國(guó)家并沒(méi)有普遍遵守這一限制，突破3%赤字率的國(guó)家越來(lái)越多，但在發(fā)達(dá)國(guó)家顯見(jiàn)政府債務(wù)危機(jī)。

但劉磊認(rèn)為，財(cái)政發(fā)力的主要工具應(yīng)該是一般性國(guó)債和地方政府一般債，不是專(zhuān)項(xiàng)債、也不是特別國(guó)債。

明明則認(rèn)為，今年增加預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字的概率不大，增加國(guó)債、特別國(guó)債、地方政府債的可能性不太高，政策性金融工具這類(lèi)“準(zhǔn)財(cái)政”措施或是增量手段。明年不排除政府考慮增加預(yù)算赤字規(guī)模，提高新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行額度的可能性。

值得注意的是，相比于2009年，政策空間已然變小，尋求刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的鑰匙，財(cái)政支出應(yīng)投向何處？

對(duì)此，《報(bào)告》建議，一是向中低收入家庭發(fā)放消費(fèi)券，增強(qiáng)居民消費(fèi)意愿。二是支持“十四五”規(guī)劃重大工程項(xiàng)目，持續(xù)擴(kuò)大有效投資。三是通過(guò)債務(wù)置換緩解地方償債壓力，拓寬地方財(cái)政發(fā)力空間。

劉磊建議，第一個(gè)重要領(lǐng)域是盡快解決失業(yè)問(wèn)題；第二個(gè)重要領(lǐng)域是實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)、進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家前列所必須的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)支持計(jì)劃；第三個(gè)重要領(lǐng)域是安全方面的支出。

“大規(guī)模刺激放到現(xiàn)在雖然效果不及當(dāng)年，短期仍然有用。但是，大規(guī)模刺激的結(jié)果往往是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)再度膨脹，直至產(chǎn)能過(guò)剩，進(jìn)而導(dǎo)致債務(wù)問(wèn)題。同時(shí)，資源過(guò)度流入傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)也會(huì)擠壓新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)空間。因此，短期的大規(guī)模刺激，長(zhǎng)期來(lái)看是弊大于利的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展依賴(lài)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展，政府支出的方向應(yīng)當(dāng)平衡當(dāng)下與未來(lái)，當(dāng)下以穩(wěn)增長(zhǎng)、保民生為重，適度超前布局基礎(chǔ)設(shè)施和支持新興產(chǎn)業(yè)?！泵髅鞣Q(chēng)。

（來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

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