1.綜述：重提“加大宏觀政策調(diào)控力度”，傳達(dá)“三穩(wěn)信號(hào)”

相較23Q1貨政報(bào)告，本次報(bào)告延續(xù)7月政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)偏謹(jǐn)慎的定調(diào)，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)需求不足。23Q1報(bào)告指出“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，市場(chǎng)需求逐步恢復(fù)”，而本次報(bào)告未再提“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期”，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)“全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨需求不足、一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難、重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多等挑戰(zhàn)?！迸c7月政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的定調(diào)基本一致。

在此背景下，在23Q1報(bào)告刪去“加大宏觀政策調(diào)控力度”，本次報(bào)告予以重提，同時(shí)新增指出“發(fā)揮好金融擴(kuò)內(nèi)需的積極作用”。

(資料圖片)

23Q1報(bào)告對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的定調(diào)整體積極，因而彼時(shí)相較于22Q4報(bào)告刪去“加大宏觀政策調(diào)控力度”，但在二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能轉(zhuǎn)弱風(fēng)險(xiǎn)暴露后，本次報(bào)告予以重提，在后續(xù)貨幣政策方向展望上，強(qiáng)調(diào)“加大宏觀政策調(diào)控力度，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，充分發(fā)揮貨幣信貸效能，不斷推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)、社會(huì)預(yù)期持續(xù)改善、風(fēng)險(xiǎn)隱患持續(xù)化解，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)?！贝送庖裁鞔_指出“發(fā)揮好金融在促消費(fèi)、穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需中的積極作用”。

而在具體工具方面，傳達(dá)出進(jìn)一步穩(wěn)地產(chǎn)（降息）、穩(wěn)商業(yè)銀行利潤(rùn)（降存款利率、降準(zhǔn)）和穩(wěn)匯率（運(yùn)用多種政策儲(chǔ)備防范匯率超調(diào)）的“三穩(wěn)”導(dǎo)向。

2.穩(wěn)地產(chǎn)：新增強(qiáng)調(diào)降低居民信貸成本，存量房貸利率下調(diào)將加快

本次報(bào)告延續(xù)政治局會(huì)議基調(diào)，指出適應(yīng)房地產(chǎn)供求新關(guān)系調(diào)整優(yōu)化政策，關(guān)注降低存量房貸利率下調(diào)、限購(gòu)限售（含認(rèn)房不認(rèn)貸）優(yōu)化、首付比下調(diào)等穩(wěn)定地產(chǎn)需求的三大手段，這一過(guò)程有望持續(xù)至明年上半年。相較于23Q1報(bào)告，本次報(bào)告指出“適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。”

在具體做法上，新增強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，降息或仍將繼續(xù)，尤其是在目前新發(fā)房貸利率明顯低于存量房貸利率的背景下，下調(diào)居民存量房貸利率也將是穩(wěn)定居民信貸成本的最直接方式。其次降低首付比也是“更好滿(mǎn)足剛性和改善性住房需求”的重要手段，另外“限購(gòu)限售”等在房地產(chǎn)需求過(guò)熱階段出臺(tái)的政策、或也將在目前新的地產(chǎn)供求關(guān)系變化中迎來(lái)調(diào)整。

房地產(chǎn)需求側(cè)政策的本輪放松有望持續(xù)至明年上半年。根據(jù)我們此前地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先指標(biāo)，2024年下半年地產(chǎn)投資面臨更大內(nèi)生壓力（在存量房復(fù)工逐步完成后，前三年新開(kāi)工大幅下行對(duì)投資的滯后傳導(dǎo)將顯現(xiàn)），而地產(chǎn)投資是直接影響GDP的領(lǐng)域，考慮到地產(chǎn)銷(xiāo)售向投資的傳導(dǎo)時(shí)滯，若要防范明年下半年地產(chǎn)投資更大壓力，則明年上半年之前都需要地產(chǎn)需求的政策或持續(xù)加碼。

此外，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)落實(shí)好“金融16 條”，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序。報(bào)告指出，加大對(duì)住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度。延續(xù)實(shí)施保交樓貸款支持計(jì)劃至2024 年5 月末，穩(wěn)步推進(jìn)租賃住房貸款支持計(jì)劃在試點(diǎn)城市落地。因城施策用好政策工具箱，更好滿(mǎn)足居民剛性和改善性住房需求，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

3.穩(wěn)匯率：堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

針對(duì)最近匯率波動(dòng)加大這一現(xiàn)象，23Q2貨政報(bào)告在摘要中對(duì)匯率強(qiáng)調(diào)“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期”、并明確提出“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。最近人民幣對(duì)美元波動(dòng)有所加大，在岸人民幣對(duì)美元從7月底的7.147貶值至8月17日的7.310，貶值幅度達(dá)到2.24個(gè)百分點(diǎn)。人民幣對(duì)美元匯率年內(nèi)首次觸及7.3以上，且距離去年高點(diǎn)7.328并不遠(yuǎn)，令央行再度發(fā)出穩(wěn)定人民幣匯率的信號(hào)，距上次政治局會(huì)議釋放信號(hào)僅間隔三周多。

央行后文將“超調(diào)”和“市場(chǎng)順周期、單邊行為”聯(lián)系起來(lái)，并明確提出要進(jìn)行“糾偏”，離岸人民幣匯率快速拉升。什么是“匯率超調(diào)”，23Q2貨政報(bào)告在“下一階段主要政策思路”中將其和市場(chǎng)順周期、單邊行為相聯(lián)系，提出“必要時(shí)對(duì)市場(chǎng)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。這毫無(wú)疑問(wèn)是央行釋放的最強(qiáng)烈信號(hào)，離岸人民幣一度上漲400個(gè)基點(diǎn)并短暫收復(fù)7.3關(guān)口。

事實(shí)上，8月以來(lái)人民幣對(duì)美元貶值的一半要來(lái)源于美元指數(shù)的上行。另外則部分來(lái)源于中美利差倒掛幅度的再度加深，以及有部分投機(jī)性資金流出。至8月16日，美元指數(shù)8月內(nèi)已經(jīng)上漲1.6至103.4，近乎回到6月初水平，而這可以解釋最近一半的人民幣匯率貶值幅度。

另外最近十年美債收益率穩(wěn)定站在4.0%以上，甚至突破4.2%，令中美利差倒掛幅度從7月底的-1.3%加深至-1.5%以下，令部分利率敏感資金外流。而有部分順周期資金，也會(huì)在中美利差短暫倒掛加深階段加速流出。

而央行本次傳達(dá)嚴(yán)厲的穩(wěn)匯率信號(hào)后，部分短期投機(jī)性流動(dòng)或被遏制，人民幣對(duì)美元匯率將趨于平穩(wěn)。人民幣匯率不具有長(zhǎng)期貶值基礎(chǔ)，一方面我國(guó)貨物貿(mào)易順差仍相對(duì)穩(wěn)定，雖然我國(guó)出口有所回落，但進(jìn)口替代仍在，貨物貿(mào)易順差規(guī)模仍高，另一方面，我國(guó)尚存3.2萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，是穩(wěn)定我國(guó)國(guó)際收支的最主要工具。

4.穩(wěn)銀行利潤(rùn)：降存款利率、降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性工具都是選項(xiàng)

23Q2貨政報(bào)告專(zhuān)欄一專(zhuān)門(mén)論述我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)的合理性，指出“凈利潤(rùn)主要用于補(bǔ)充核心一級(jí)資本以及向股東分紅”。央行首先指出我國(guó)商業(yè)銀行凈息差并不高，美國(guó)“接近我國(guó)的兩倍”，我國(guó)商業(yè)銀行更多“依靠資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大來(lái)‘以量補(bǔ)價(jià)’”。而對(duì)于龐大利潤(rùn)的去向，央行指出我國(guó)商業(yè)銀行“外部渠道補(bǔ)充核心一級(jí)資本能力較為有限”，則“而維持一定的利潤(rùn)增長(zhǎng)是內(nèi)源補(bǔ)充資本的重要方式，有助于增強(qiáng)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的能力”。

根據(jù)央行披露，“2018 年至 2022 年，六大國(guó)有銀行的累計(jì)凈利潤(rùn)中，約 2/3 用于留存補(bǔ)充自身核心一級(jí)資本，確保了資本充足率指標(biāo)始終滿(mǎn)足國(guó)際監(jiān)管要求，并通過(guò)信貸投放等渠道作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！倍溆嗟馁Y金，央行也指出“分主要用于向股東分紅等”，實(shí)際上是向財(cái)政分配了利潤(rùn)，成為一般公共預(yù)算收入中非稅收入的一部分，最后成為財(cái)政支出以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。上述論述，央行傳達(dá)了商業(yè)銀行利潤(rùn)的重要性。

但同時(shí)，23Q2貨政報(bào)告中還強(qiáng)調(diào)了“多措并舉推動(dòng)企業(yè)綜合融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，或指向后續(xù)的存量房貸利率調(diào)整和保留了進(jìn)一步降息的可能。相比23Q1，本次報(bào)告新增了“多措并舉”，并將“個(gè)人消費(fèi)信貸成本”更改為“居民信貸成本”，或?qū)⒑罄m(xù)利率下降的范圍擴(kuò)大至存量房貸利率。并且考慮到當(dāng)前居民購(gòu)房偏好并未穩(wěn)定，信貸需求不確定性也在加大，可能還會(huì)出現(xiàn)今年5月、7月類(lèi)似的情況，則央行可能再度啟動(dòng)降息。

上述兩個(gè)表述看似矛盾，實(shí)際上雙方共同指向了存款利率的下降。23Q2貨政報(bào)告將貸款利率和存款利率的調(diào)整并列，指出“持續(xù)發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革和存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制的重要作用”，或顯示后續(xù)或不僅有貸款利率的下調(diào)，同樣還有存款利率的調(diào)整。存款利率的調(diào)整毫無(wú)疑問(wèn)指向的就是進(jìn)一步穩(wěn)定商業(yè)銀行利潤(rùn)水平，保證貨幣政策傳導(dǎo)渠道的通暢，和財(cái)政非稅收入的穩(wěn)定。

而新增強(qiáng)調(diào)“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具”，降準(zhǔn)仍值得期待，也是穩(wěn)定商業(yè)銀行利潤(rùn)的重要方式，預(yù)計(jì)三季度仍有一次25bp降準(zhǔn)。23Q1報(bào)告摘要在后續(xù)貨幣政策方向展望環(huán)節(jié)，指出“保持流動(dòng)性合理充?！?，而本次報(bào)告摘要改為“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充?！保矠楹罄m(xù)可能采取的降準(zhǔn)操作預(yù)留空間，降準(zhǔn)也能有效降低商業(yè)銀行負(fù)債端成本。

此外我們此前測(cè)算結(jié)果也顯示，在當(dāng)前貨幣乘數(shù)增速快速回落過(guò)程中，若央行不采取降準(zhǔn)操作，年底M2增速或滑落至8%以下，7月M2同比已出現(xiàn)明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的情況，若降準(zhǔn)25bp，年底M2同比或維持在9%以上，后者相對(duì)更為合理，因此我們維持年內(nèi)仍有一次降準(zhǔn)25bp的判斷不變，時(shí)間窗口或延后至9月。

結(jié)構(gòu)性貨幣工具也將繼續(xù)加力，也一定程度有助于穩(wěn)定銀行負(fù)債端成本。相較于23Q1，本次報(bào)告新增強(qiáng)調(diào)“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，穩(wěn)固支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展”、“繼續(xù)實(shí)施好存續(xù)工具，對(duì)結(jié)構(gòu)性矛盾突出領(lǐng)域延續(xù)實(shí)施期限，持續(xù)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等支持力度”，指向結(jié)構(gòu)性貨幣工具繼續(xù)加碼，央行也在“專(zhuān)欄3”明確指出“結(jié)構(gòu)性貨幣政策持續(xù)支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)”，指出“進(jìn)”的方面主要是服務(wù)好高質(zhì)量發(fā)展，包括支持普惠金融、綠色低碳、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域，

同時(shí)指出“退”的方面穩(wěn)妥有序，對(duì)于此前退出的工具，指出存量資金可展期，最長(zhǎng)可使用3 到5年，最大限度實(shí)現(xiàn)“緩?fù)似隆?。而結(jié)構(gòu)性貨幣工具除了直接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，也有為商業(yè)銀行提供低成本基礎(chǔ)貨幣的效果，目前大部分再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣工具總規(guī)模6.9萬(wàn)億，利率大部分為1.75%，甚至明顯低于1Y MLF（2.5%）。

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