結(jié)售匯順差同比增長位于數(shù)據(jù)歷史新低，貿(mào)易盈余目前并未完全轉(zhuǎn)化為人民幣流動性，但此本幣流動性轉(zhuǎn)化將不日將至。這個現(xiàn)象闡釋了2022年創(chuàng)紀(jì)錄的貿(mào)易盈余和股市的分道揚(yáng)鑣，也為未來市場的修復(fù)埋下了流動性的伏筆。

人民幣隱含波動率和交易員的美元倉位水平尚未有強(qiáng)烈的交易信號，而北向買盤在近期止步不前。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的圖景正漸次展開。稍安勿躁，靜待時機(jī)。

貿(mào)易與股市的脫鉤

(資料圖片)

話雖如此，作為復(fù)蘇陣營的一員，我們對這般鑿鑿可據(jù)的數(shù)據(jù)依然喜聞樂見。然而，去年10月底以來浩浩湯湯的市場復(fù)蘇開始停滯不前，大盤甚至于上周五午盤交易中詭秘莫測地回吐了當(dāng)日早盤的漲幅。

這種戲劇性的盤中逆轉(zhuǎn)往往會招致交易員們對其成因徒勞的猜測。相反，我們轉(zhuǎn)而從中國的外部賬戶中探尋蛛絲馬跡。隨著一月代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)的公布，我們注意到，新增結(jié)售匯正處于整個數(shù)據(jù)歷史的最低點(diǎn)（圖表1）。

圖表1:結(jié)售匯順差增長正處于歷史最低點(diǎn)。這是一個逆向指標(biāo)。

資料來源: 彭博，思睿研究

這些數(shù)據(jù)表明，盡管外貿(mào)態(tài)勢去年如火如荼，銀行客戶的人民幣結(jié)匯順差卻依然不溫不火。也就是說，中國去年創(chuàng)紀(jì)錄的貿(mào)易余額所累積的外匯尚未完全轉(zhuǎn)化為人民幣流動性。在某種程度上，該數(shù)據(jù)有力解釋了，緣何外儲在2022年并未隨著中國史無前例的出口和經(jīng)常賬戶盈余而水漲船高。故此，中國的貿(mào)易余額與中國股市表現(xiàn)脫鉤（圖表2）。

圖表2: 股市與創(chuàng)紀(jì)錄的貿(mào)易盈余脫鉤。

資料來源: 彭博，思睿研究

盡管如此，創(chuàng)紀(jì)錄低的新增外匯結(jié)算順差意味著，未來數(shù)月里人民幣流動性的增長將不日將至，因?yàn)殂y行客戶將所持美元出售給商業(yè)銀行并購入人民幣，然后通過投資或支出把這些結(jié)匯而來的人民幣投入經(jīng)濟(jì)流通中。隨著人民幣買盤增加，人民幣理應(yīng)走強(qiáng)。匯率市場往往價格動量的效應(yīng)顯著。故此，人民幣走強(qiáng)可以形成良性循環(huán)，為復(fù)蘇預(yù)期的進(jìn)一步修復(fù)提供一臂之力。這個邏輯與我們對于今年的展望不謀而合——即中國經(jīng)濟(jì)正處于尋底過程中，而其復(fù)蘇進(jìn)程方興未艾。

當(dāng)然，有人可能會反駁說，若中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇頓足不前，外匯結(jié)算順差的增長可能會更甚一步下探。但重若千鈞的政策支持業(yè)已出臺，并且尚有更多政策將紛至沓來，復(fù)蘇的早期跡象已然顯現(xiàn)，而諸如我們持續(xù)追蹤的一系列領(lǐng)先指標(biāo)，比如我們專有的EYBY指標(biāo)等，都顯示著持續(xù)改善的勢頭。目前看來，押注于經(jīng)濟(jì)最終復(fù)蘇的勝算更大。

但市場漲勢持續(xù)停滯不前

圖表3: 北向買盤短期似乎有些兵疲馬困。

資料來源: 彭博，思睿研究

在翹首以待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得到數(shù)據(jù)的進(jìn)一步佐證之時，交易員往往會暫時偃旗息鼓，獲利了結(jié)。日趨膠著的地緣政治局勢，以及全面注冊制下股票發(fā)行制度對二級市場流動性影響幾何的隱憂，令在岸和離岸市場繼續(xù)遇阻。

這種交易上的遲疑不決也體現(xiàn)在債券的信用利差。由于其避險安全性，債券的價格依然不菲，并且需求旺盛，這表明市場的風(fēng)險偏好依然偏疲軟。從歷史上看，M1和M2增速間的差距往往會領(lǐng)先于信用利差約兩個季度，并與中國央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張高度相關(guān)（圖表4）。

目前，狹義、廣義貨幣供應(yīng)增速的差距仍低于歷史平均水平，且略為負(fù)值，表明央行的高能貨幣的供應(yīng)尚未完全轉(zhuǎn)化為信貸擴(kuò)張。而更多的信貸擴(kuò)張理應(yīng)于未來數(shù)月內(nèi)接踵而至。中國央行余額的變動也印證了我們的這一推測。

圖表4: 信用利差表明風(fēng)險偏好尚未完全修復(fù)。

資料來源: 彭博，思睿研究

人民幣是關(guān)鍵所在

圖表5: 離岸人民幣隱含波動率已經(jīng)從極高水平恢復(fù)至中性。

資料來源: 彭博，思睿研究

隨著銀行客戶或交易員對人民幣的購入量與日俱增，人民幣理應(yīng)走強(qiáng)，人民幣波動率將會繼續(xù)下降，形成如我們在報告前文所提出的良性循環(huán)。我們注意到，在人民幣這波修復(fù)之前，人民幣隱含波動率已經(jīng)飆升至較2015年和2016年初更高的水平。彼時，中國股市泡沫破滅后，外儲大幅減少（圖表5）。

與此同時，自2022年底以來，作為人民幣主要交易對手的美元已然從近幾十年來的高位一路走軟。而美元非商業(yè)頭寸已經(jīng)被削減至中性水平——這是一個模棱兩可的交易信號。話雖如此，隨著美聯(lián)儲的政策決議漸行漸近，以及日本央行的換帥，國際外匯市場的潛在波動率很可能將不期而至。

圖表6：美元非商業(yè)頭寸已經(jīng)被削減至中性水平。

資料來源: 彭博，思睿研究

代客結(jié)匯順差的增長跌至歷史新低，在一定程度上解釋了為什么在2022年，破紀(jì)錄的外貿(mào)和經(jīng)常賬戶盈余卻未能轉(zhuǎn)化為人民幣的強(qiáng)勢和股市上漲的動力。然而，隨著中國央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，以及隨之而來的預(yù)期和基本面修復(fù)，人民幣的強(qiáng)勢只會遲到，不會缺席。

當(dāng)前，人民幣波動率的平復(fù)和美元頭寸降至中性均為中性的交易信號，北向買盤在短期停滯。交易員們暫時偃兵息甲，獲利了結(jié)，重振旗鼓有待時日。